PPP重塑行業(yè)生態(tài),實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)和先發(fā)者優(yōu)勢(shì)

PPP給行業(yè)帶來(lái)的最大變化是先發(fā)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)者恒強(qiáng),建筑上市企業(yè)PPP中標(biāo)額占比達(dá)到50%,地方非上市建企與環(huán)保企業(yè)占比相當(dāng),分別為20-30%。建筑央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)PPP訂單占全部新簽訂單比重分別為20%、40%、50%以上。強(qiáng)者恒強(qiáng)導(dǎo)致PPP訂單向上市企業(yè)大幅集中,很多小企業(yè)業(yè)務(wù)訂單大幅縮水,在PPP模式下只能成為上市公司的分包商或?qū)I(yè)施工隊(duì),PPP龍頭企業(yè)只要少部分讓利就能獲取管理半徑的大幅提升。民營(yíng)龍頭企業(yè)在再融資方面更具優(yōu)勢(shì),長(zhǎng)期利率下滑背景下目前的邊際杠桿并不高。

目前市場(chǎng)上關(guān)于PPP的中報(bào)解讀既存在常識(shí)性錯(cuò)誤,也存在方法論錯(cuò)誤

常識(shí)層面的錯(cuò)誤主要有兩類(lèi),一是忽略了PPP訂單轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)尚未完全體現(xiàn),預(yù)計(jì)這種變化在今年三季報(bào)以后會(huì)得到更廣泛的體現(xiàn)。二是忽略了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)變動(dòng)是PPP模式的自然結(jié)果,現(xiàn)金流量表的重構(gòu)正是投資帶動(dòng)施工這一PPP模式的賬面體現(xiàn),而B(niǎo)T項(xiàng)目回款正是行業(yè)環(huán)境改善的體現(xiàn),并購(gòu)帶來(lái)的現(xiàn)金流增厚也是PPP重塑行業(yè)生態(tài)的表現(xiàn)之一。方法論層面最主要的是對(duì)于現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)和屬性類(lèi)型存在誤解,一是對(duì)不同期限現(xiàn)金流的混淆,忽視了PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流的全過(guò)程性質(zhì);二是由于園林企業(yè)對(duì)施工和運(yùn)營(yíng)的不同態(tài)度導(dǎo)致現(xiàn)金流差異,這種差異不可一概而論。

地方政府角度,PPP僅是短期融資渠道的理念正在被修正

政府推動(dòng)PPP的短期任務(wù)就在于解決地方政府的債務(wù)危機(jī),這也是早起不少地方政府將PPP視為替代地方城投公司的一個(gè)重要原因。但與傳統(tǒng)的方式相比,PPP模式下,《新預(yù)算法》對(duì)PPP必須納入財(cái)政預(yù)算和人大決議做了明確規(guī)定,《政府和社會(huì)資本合作財(cái)政承受能力論證指引》從總量規(guī)模上對(duì)PPP做了約束,《PPP項(xiàng)目財(cái)政管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》則對(duì)地方政府的支付承諾做了強(qiáng)化保障。

上市公司角度,PPP不是新旁氏融資

一是從PPP項(xiàng)目回報(bào)來(lái)看具有合理性,目前隨著融資成本的下滑,PPP項(xiàng)目的回報(bào)率已經(jīng)下降到6%-7%,不符合旁氏融資顯著異常的高回報(bào)特征。二是盡管短期工程企業(yè)參與PPP項(xiàng)目大多還是更加看重賺取工程建設(shè)階段的利潤(rùn),但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和民營(yíng)資本的創(chuàng)新性和逐利性來(lái)看,看好國(guó)內(nèi)將來(lái)出現(xiàn)類(lèi)似萬(wàn)喜和瓦爾公司的PPP運(yùn)營(yíng)龍頭企業(yè)的可能性。三是PPP個(gè)股上漲導(dǎo)致企業(yè)增發(fā)和減持是正常現(xiàn)象,不必過(guò)于擔(dān)憂,但是要關(guān)注再融資的真實(shí)投向和具體項(xiàng)目情況。

PPP未來(lái)將會(huì)呈現(xiàn)規(guī)范化與分化發(fā)展兩大趨勢(shì)

目前關(guān)于PPP發(fā)展中存在的一些問(wèn)題也已經(jīng)在加快規(guī)范中,關(guān)注即將公布評(píng)審結(jié)果的第三批示范項(xiàng)目。PPP在其發(fā)展過(guò)程中存在市場(chǎng)化篩選匹配機(jī)制,資本方和項(xiàng)目方通過(guò)用腳投票或其他方式匹配選擇合適的合作對(duì)象,積極擁抱PPP的企業(yè)將進(jìn)一步發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì),成為真正的PPP典型企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:PPP政策落地低于預(yù)期;地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)上升;企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)上升等。